洋河股份：營銷人員是茅臺的6倍，管理層戰(zhàn)略是否有誤，深度分析
今天給大家?guī)а蠛庸煞莸姆治鰣蟾妫@是格菲二師兄十分看好的公司~
報告分為四個部分:
第一部分：投資邏輯、第二部分：行業(yè)分析、第三部分：公司分析、第四部分：估值分析
第一部分 投資邏輯
一、主要結論
個人認為，洋河股份是一只確定性（勝率）較高，收益率（賠率）較高的股票。主要取決于以下幾個理由：
1、成長性：
洋河股份未來幾年大概率能保持10%左右的復合增長，19年80億左右凈利潤，20年90億左右，21年100億左右。
成長性主要原因：
一是省外空白區(qū)域廣闊，還有很大的擴張空間；二是省內經(jīng)過渠道調整后有望繼續(xù)受益消費升級。
2、安全性：
按照20年預期利潤計算，洋河目前只有20倍PE，估值在合理區(qū)間，作為一家ROE常年保持20%以上，分紅率達到60%的優(yōu)秀企業(yè)，向下空間30%（假設未來利潤不增長，估值殺到15倍PE，股息率能達4%，向下空間30%），但向上則還有估值提升空間。
3、確定性：
?、俟緭碛袃?yōu)秀的管理團隊，
?、诠具B續(xù)8年維持了20萬噸以上的銷量，
?、酃居?0萬噸基酒存量（其中陶壇貯存了30萬噸優(yōu)質基酒）。
綜上，公司未來產品品質和品牌力將會有很大的提升空間，也為未來的增長奠定了基礎。
4、爆發(fā)性：
如果按正常情況來看，公司估值提升到25倍PE，則到2021年則能達到2500億的市值，有40%的空間；
如果按樂觀情況來看，公司估值提升到30倍PE，則到2021年則能達到3000億市值，有70%的空間。
二、風險提示
1、白酒行業(yè)風口轉向風險。
2、公司渠道調整不及預期風險。
3、管理層戰(zhàn)略失誤風險。
4、食品安全風險。
第二部分 行業(yè)分析
一、商業(yè)模式分析
白酒行業(yè)TOP集團公司，幾乎均無應收賬款，還有大量的預收賬款，自由現(xiàn)金流非常好，還有很強的提價能力。
同時，白酒行業(yè)的公司還不要擔心研發(fā)問題，也不需要擔心存貨過期的問題，甚至酒存的越久還越值錢。另外，白酒上市公司不少還能保持大比例分紅，所以白酒是個非常好的行業(yè)。
二、行業(yè)空間分析
近年來，白酒行業(yè)收入總體保持穩(wěn)定增長，2018 年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產量871萬千升。
按這個數(shù)據(jù)估算，假設每瓶酒裝為500ml，則每年要喝掉200億瓶白酒，按白酒的潛在消費主力人群（16-59歲）的男性5億人口來算，每人每年要喝掉40瓶白酒。
如果按照美國飲酒標準（每周飲用酒精量不超過200g，則毛估估可看成每周白酒推薦引用量不超過1瓶，即全年飲酒量不超過52瓶，）建議，再加上我國啤酒、紅酒等酒精飲品的消費量，以及我國現(xiàn)正進入老齡化發(fā)展階段的國情（人口增長幾乎停滯，尤其是未來還存在斷崖式下跌的風險），因此個人覺得白酒行業(yè)未來量增的空間不會很大了，這個從18年白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷量下滑的情況也可見端倪。
從白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)、上市公司TOP6占行業(yè)營收與凈利潤比數(shù)據(jù)和排名末尾虧損的金種子酒、皇臺可以看出：
1、白酒行業(yè)整體增長陷入停滯；
2、白酒行業(yè)集中度在不斷提升；
3、白酒行業(yè)中低端競爭激烈。
綜上，個人認為白酒行業(yè)現(xiàn)在已處于成熟期，未來屬于存量競爭，投資要優(yōu)選行業(yè)頭部企業(yè)。
三、競爭格局分析
公司的營業(yè)收入和利潤規(guī)模均穩(wěn)居白酒行業(yè)第三位，主要拳頭產品藍色經(jīng)典系列的價格定位于行業(yè)的中端、次高端。其中現(xiàn)階段主打的夢之藍系列定位次高端。
1、次高端（400—700元）。
這個價位段的產品核心競爭力在于品牌和渠道，其中品牌作用會大于渠道。目前的競爭格局為劍南春、洋河、郎酒、水井坊、瀘州老窖、汾酒和舍得等7家泛全國性的品牌形成壟斷競爭格局。
2、中端（200-400元）。
這個價位段的產品核心競爭力在于渠道和品牌，其中品渠道作用會大于品牌。這個價格帶的主要消費場景為中產消費者的自飲、普通聚飲及大眾消費者的宴請、送禮等，這個價位的市場也是各大全國化品牌和區(qū)域性品牌的主戰(zhàn)場，各省都形成諸侯割據(jù)狀態(tài)，競爭較為激烈。
公司則以海之藍、天之藍作為這個價格帶的主打產品。
第三部分 公司分析
一、基本情況
公司作為老八大名酒，是中國白酒行業(yè)擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，
兩個中華老字號，洋河、雙溝、藍色經(jīng)典、珍寶坊、夢之藍、蘇等六枚中國馳名商標的唯一企業(yè)。
公司主導產品夢之藍、洋河藍色經(jīng)典、雙溝珍寶坊、洋河大曲、雙溝大曲等綿柔型系列白酒，在全國享有較高的品牌知名度和美譽度。
公司位于中國白酒之都—宿遷市，坐擁“三河兩湖一濕地”，是與蘇格蘭威士忌產區(qū)、法國干邑產區(qū)齊名的世界三大濕地名酒產區(qū)之一，是江蘇省唯一一個沒有酸雨的天然氧吧。
悠久的歷史與得天獨厚的生態(tài)環(huán)境，為釀酒提供了良好的水源、土壤、空氣，尤其是釀酒微生菌群等條件，是釀酒的風水寶地。
洋河釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，清朝雍正年間已行銷江淮一帶，素有“福泉酒海清香美，味占江淮第一家”的美譽。
而與洋河一衣帶水的雙溝，因下草灣醉猿化石的發(fā)現(xiàn)，被海內外專家學者譽為“中國自然酒的起源地”。
針對消費需求多元化和個性化，公司率先突破白酒香型分類傳統(tǒng)，以味定型，強調味的價值，強化酒體綿柔度，創(chuàng)新推出了綿柔型白酒質量新風格，深層次滿足了目標消費者的核心需求，并成功構建起適應市場消費口味的綿柔白酒生產新工藝和綿柔機理體系框架。
2008年6月，《地理標志產品－洋河大曲酒》（標準號為“GB/T220406-2008”）首次將“綿柔型”這一洋河特有的類型寫進了國家標準。
公司擁有一支行業(yè)內人員最多、理念最新、執(zhí)行力最強的營銷團隊，與8000多家經(jīng)銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員，同時不斷加大深度分銷模式。
公司目前擁有中國白酒行業(yè)最強大的營銷網(wǎng)絡平臺，已經(jīng)滲透到全國各個地級縣市，渠道的高速通路已經(jīng)基本搭建完畢，為未來的市場拓展和品類延伸奠定堅實的基礎。
同時，作為傳統(tǒng)企業(yè)，公司也堅持探索營銷新模式，在互聯(lián)網(wǎng)應用創(chuàng)新方面取得了一定成果。
二、財務分析
從公司營收數(shù)據(jù)可以看出，公司營收從07年17.62億增加到18年的241.6億，11年增幅近13倍，年復合增速達27%。
分年度來看，公司的高速發(fā)展期為07年-12年，隨后由于行業(yè)調整，13、14年營收出現(xiàn)了負增長，15年后重拾增長，但增速明顯降低。
公司省外的營收從2011年的45億增長到2018年的116億（13、14年雖有下滑，但是很快又重拾增長超越了12年高點），省內則僅僅從2011年的81億增長到116億（17年才重拾增長，18年才超過12年的高點），從上面的數(shù)據(jù)和我們可以看出洋河省內的表現(xiàn)這幾年并不好，尤其是在噸售價不斷提升的情況，說明其省內銷量是一直在下滑的，所以有人說江蘇人以前幾乎都是喝洋河，現(xiàn)在喝洋河的少了也確實是事實。
從公司凈利潤數(shù)據(jù)可以看出，公司凈利潤從07年3.75億增加到18年的81.15億，11年增幅近21倍，年復合增速達32%，其增長曲線基本和營收同步。
從公司毛利率、凈利率和噸售價等數(shù)據(jù)來看，公司近幾年銷量幾乎沒有增長，說明營收的增長主要是靠產品的結構升級和提價，這也和公司夢之藍近幾年快速增長而海之藍、天之藍產品增長乏力的經(jīng)營情況，以及行業(yè)喝好酒、少喝酒的趨勢相對應。同時，也側面印證公司具備一定的提價能力。
從費用情況來看，公司的財務費用一直為負，說明公司自身造血能力強，不需要借款來維持公司擴張，銷售費用率和管理費用率有一定波動，但幅度不大，說明公司的管理能力還是很不錯的。從凈利率情況來看，公司常年維持在30%以上，說明公司盈利能力很強。
另外，與同行主打高端的五糧液和瀘州老窖對比，公司費用率指標雖然弱于五糧液但好于老窖，表現(xiàn)也很優(yōu)異。
從應收應付款項來看，公司幾乎無應收賬款，2億多的應收票據(jù)也全是銀行承兌票據(jù)，預付款和其他應收款不到1億基本可以忽略。
而公司應付賬款超12億，預收款和其他應付款則高達近45億。說明公司上下游議價能力很強，在產業(yè)鏈上處在非常強勢的地位。
從凈利潤和經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額來看，08至18年總計11年的凈利潤為498億，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額總計520億，凈利潤占現(xiàn)金流量凈額比超過95%，說明賺到的基本都是真金白銀。
從洋河上市至今披露的信息、存貨和半成品數(shù)據(jù)來看，公司08年成品酒產能87000噸，當年銷量為73178噸，而到11年的時候成品酒產能提升到137000噸，但當年銷量則達到了216324噸，明顯出現(xiàn)了產能跟不上銷量的情況，這也就出現(xiàn)了以前外購基酒的情況。
從披露的產能數(shù)據(jù)變化來看，這個問題直到13年技改完成，公司整體產能達到290000噸才最終得以解決，而公司當年的銷量也只有217868噸，3年時間產能大幅提升，而銷量則幾乎沒有提升。
同時公司的存貨和其中的半成品也一直在大幅增長，尤其是代表基酒存量的半成品科目，從08年的2.19億增加到了2018年的113.39億，整體基酒存量達到70萬噸（其中陶壇貯存的優(yōu)質基酒30萬噸），說明公司上市以來一直在練內功。
從歷史數(shù)據(jù)來看，公司歷史產能底子確實薄，品牌和酒質這一塊洋河還需要不斷積累和沉淀，但個人認為洋河現(xiàn)在應該是在走上坡路：
一是因為公司以前產能不夠，基酒不夠，但現(xiàn)在是產能充足，基酒貯存能力也很強，所以酒質肯定是在走上坡路；
二是公司品牌需要時間沉淀，但隨著廣告的不斷播放，消費者的不斷培養(yǎng)，再疊加酒質的不斷提升，產品力也自然而會不斷提升，品牌知名度自然也就開始走上坡路。
第四部分 估值分析
一、公司估值
根據(jù)公司非周期性行業(yè)的特性，這里采用相對估值法的市盈率法（PE法）來進行估值。
從公司上市至今的數(shù)據(jù)可以看出，最低市盈率出現(xiàn)在14年，為6.9倍PE；
最高市盈率出現(xiàn)在12年，為34.5倍PE。公司整體平均市盈率為24.4倍PE，當前市盈率21.17倍PE，處在合理估值區(qū)域。
從公司絕對PE估值的角度來看，按照20年預期利潤計算，洋河目前只有20倍PE，對于一家ROE常年保持20%以上，分紅率達到60%的優(yōu)秀企業(yè)，毛估估未來年復合利潤增速能保持10%左右的公司，應該也算是處在合理估值范圍。
另外，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，初始自由現(xiàn)金流取為80億，折現(xiàn)率取9%，5年預期增長率10%，預期長期增長率取3%，則企業(yè)價值為1848.64億，現(xiàn)價也處理合理估值范圍。
風險再次提示
1、白酒行業(yè)風口轉向風險。
2、公司渠道調整不及預期風險。
3、管理層戰(zhàn)略失誤風險。
4、食品安全風險
作者：樂陶88
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