如何預(yù)測(cè)茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流在年報(bào)中怎么看

科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。” 自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo))一(資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加) 自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式 隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。

首先，應(yīng)該是稅后利潤(rùn)+利息①息稅前利潤(rùn)加折舊減去所得稅是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。尤其值得注意的是，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)，負(fù)債的利息費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項(xiàng)目，而扣除的納稅額反映的是在沒(méi)有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護(hù)或擴(kuò)展其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資，以此保證未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。在許多現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過(guò)程中，人們常常假設(shè)各期資本支出與各期的折舊額相等。事實(shí)上，資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系極為復(fù)雜，比如，在高速增長(zhǎng)期，資本支出通常大于其折舊額，而處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，資本性支出和折舊額就比較接近。因此，人們便假設(shè)那些穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等，從而簡(jiǎn)化了財(cái)務(wù)估價(jià)過(guò)程。③營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額。企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營(yíng)運(yùn)資本的數(shù)量也不同，例如，零售企業(yè)所需營(yíng)運(yùn)資本會(huì)超過(guò)一般的制造業(yè)。此外，營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長(zhǎng)率也密切相關(guān)，高增長(zhǎng)率的企業(yè)通常需要更多的營(yíng)運(yùn)資本。 由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響，但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得到的企業(yè)價(jià)值與負(fù)債金額沒(méi)有關(guān)聯(lián)。因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提高，從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。 還有一種就是股東自由現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)在滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其基本公式為：股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)加折舊（ebitda）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加＋（發(fā)行的新債－清償?shù)呐f債）。很顯然，若企業(yè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿，即沒(méi)有任何債務(wù)，無(wú)需支付利息和償還本金，則股東自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。簡(jiǎn)單地看一個(gè)案例其實(shí)說(shuō)明不了什么問(wèn)題，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)是從企業(yè)的全局考慮，是一個(gè)整體概念，不單純只是數(shù)字之間的組合與計(jì)算。

據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)記載，85%的破產(chǎn)倒閉企業(yè)盈利情況都非常好，破產(chǎn)倒閉的唯一原因是現(xiàn)金流量不足，而且也借不到現(xiàn)金。出于對(duì)現(xiàn)金流的重視，世界各國(guó)普遍要求企業(yè)披露現(xiàn)金流量表?，F(xiàn)金流量表，是指反映企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物流入和流出的報(bào)表，目的是幫助使用報(bào)表的各方更多了解企業(yè)現(xiàn)金流量的影響因素，評(píng)價(jià)企業(yè)的支付能力、償債能力和周轉(zhuǎn)能力，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量，為其決策提供有力依據(jù)。巴菲特非常重視分析現(xiàn)金流量表，但他認(rèn)為，現(xiàn)金流量表上的現(xiàn)金流量并非真正的自由現(xiàn)金流量，他從企業(yè)所有者角度提出新的自由現(xiàn)金流量概念，即所有者收益，并提供簡(jiǎn)單的估算方法。自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法巴菲特在伯克希爾1986年年報(bào)中以收購(gòu)Scott Fetzer公司為例，說(shuō)明現(xiàn)金流量表上按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)計(jì)算的現(xiàn)金流量，并不能反映真實(shí)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量。他從企業(yè)所有者角度出發(fā)，提出所有者收益才是真正的自由現(xiàn)金流量：“所有者收益包括：報(bào)告收益(a)加上折舊費(fèi)用、折耗費(fèi)用、攤銷(xiāo)費(fèi)用和某些其它非現(xiàn)金費(fèi)用(b)，減去企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本性支出(c)等等。(如果企業(yè)需要追加流動(dòng)資金維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量，那么追加部分也必須包含在(c)中。但是，如果單位產(chǎn)量不變，那么采用后進(jìn)先出存貨計(jì)價(jià)方法的企業(yè)通常不需要追加流動(dòng)資金。)”巴菲特提出的所有者收益與現(xiàn)金流量表中根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量，最大的不同是要扣減掉企業(yè)為維護(hù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的資本性支出：“由于(c)企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量的年平均資本性支出只能是估計(jì)，而且有時(shí)是一種極難做出的估計(jì)，所以所有者收益公式就不會(huì)產(chǎn)生根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的現(xiàn)金流量表中提供的現(xiàn)金流量值?！?“大多數(shù)企業(yè)經(jīng)理人不得不承認(rèn)，在更長(zhǎng)的時(shí)期中，僅僅是為了保持企業(yè)目前的單位產(chǎn)量和競(jìng)爭(zhēng)地位，需要在經(jīng)營(yíng)中投入比(b)非現(xiàn)金費(fèi)用更多的資金。如果存在這種增加投入的必要性，也就是說(shuō)如果(c)年平均資本性支出超過(guò)(b)非現(xiàn)金費(fèi)用，那么根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量收益就會(huì)大于所有者收益?！庇捎谝浪阗Y本支出，因此計(jì)算巴菲特所說(shuō)的自由現(xiàn)金流量非常復(fù)雜。巴菲特對(duì)于那些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未來(lái)能夠長(zhǎng)期持續(xù)的超級(jí)明星企業(yè)，提出一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算方法，就是凈利潤(rùn)加折舊?！霸赟cott Fetzer和我們擁有的其它企業(yè)中，我們認(rèn)為以歷史成本為基礎(chǔ)的(b)，也就是不包括無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)和其它收購(gòu)價(jià)格調(diào)整，在數(shù)額上相當(dāng)接近于(c)年平均資本性支出。這是我們將攤銷(xiāo)費(fèi)用和其它收購(gòu)價(jià)格調(diào)整分列的原因，而且也是各個(gè)企業(yè)的收益而不是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)值更接近于所有者收益的原因。”會(huì)計(jì)數(shù)字只是估值出發(fā)點(diǎn)巴菲特思考真正的自由現(xiàn)金流量本質(zhì)時(shí)，用的不是教科書(shū)上的知識(shí)，也不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的規(guī)定，而是生活中的常識(shí)。將自己看作一個(gè)企業(yè)，每年的工資收入等就是現(xiàn)金流入，你的消費(fèi)支出就是現(xiàn)金流出，收支相抵剩下的現(xiàn)金就是當(dāng)年現(xiàn)金凈流入。盡管手頭上有很多現(xiàn)金，但肯定不能全部花光吃光。因?yàn)樾枰鄣粝喈?dāng)大一部分現(xiàn)金，用來(lái)維護(hù)生存和發(fā)展的長(zhǎng)期支出。除此之外，才是可以自由支出的現(xiàn)金。企業(yè)和個(gè)人一樣，也必須有很大一部分資本支出用于維護(hù)和發(fā)展企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，除此之外，才是可以全部分配給股東的自由現(xiàn)金流量。因此，巴菲特提醒，不要把財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)數(shù)字看得過(guò)于神圣，這只不過(guò)是投資者對(duì)公司進(jìn)行估值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)而已，只是估值的出發(fā)點(diǎn)?！皯岩韶?cái)務(wù)報(bào)表數(shù)值也許看起來(lái)有些不敬。但是，會(huì)計(jì)師的工作是記錄，而不是估值，估值是投資者和經(jīng)理人的工作。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)然是企業(yè)的語(yǔ)言，而且為任何評(píng)估企業(yè)價(jià)值并跟蹤其發(fā)展的人提供巨大的幫助。它們是對(duì)自己的企業(yè)和其他企業(yè)進(jìn)行估值的出發(fā)點(diǎn)。但是經(jīng)理人和所有者要記住，會(huì)計(jì)僅僅有助于經(jīng)營(yíng)思考，而永遠(yuǎn)不能代替經(jīng)營(yíng)思考”。(作者為匯添富基金公司首席投資理財(cái)師，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何勸誘或投資建議。)

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-資本支出 1， 購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金 2， 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 3， 我的觀點(diǎn)是不等于，這個(gè)資本支出計(jì)算起來(lái)是稍微復(fù)雜點(diǎn)的，不能直接引用現(xiàn)金流量表中的“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”。首先來(lái)看下FCF的定義，自由現(xiàn)金流就是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中可以持續(xù)產(chǎn)生的（注意持續(xù)這兩個(gè)字）并扣除掉企業(yè)的資本性支出（建廠房擴(kuò)大生產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)設(shè)備等等）后還剩下的現(xiàn)金流入，這個(gè)現(xiàn)金可以拿來(lái)付給它的股東作為回報(bào)。很多價(jià)值投資者就是用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)計(jì)算股票的價(jià)值的，聽(tīng)說(shuō)巴菲特也用這個(gè)方法。 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流這個(gè)沒(méi)有爭(zhēng)議，只需在財(cái)務(wù)報(bào)表中直接查出使用就好，很簡(jiǎn)單。但如何計(jì)算資本性支出就復(fù)雜些了。這個(gè)指標(biāo)是無(wú)法直接查出的，要自己一項(xiàng)項(xiàng)去分析計(jì)算出來(lái)，我在網(wǎng)上搜過(guò)一些資料來(lái)研究這個(gè)資本性支出，發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題也有爭(zhēng)議，不過(guò)大多數(shù)的技術(shù)文章中都傾向于不能直接使用報(bào)表中的“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~” ，要逐項(xiàng)具體分析，如下：1、投資活動(dòng)現(xiàn)金流入項(xiàng)目 收回投資收到的現(xiàn)金 取得投資收益收到的現(xiàn)金 處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額 處置子公司及其它營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額 收到的其它與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金 如果按照謹(jǐn)慎和保守的原則，則以上項(xiàng)目全部不能計(jì)入最終的“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”中，就是根本不能考慮這些收入；除非是一種特殊情況，那就是你這個(gè)公司本身就是個(gè)純投資公司，極端點(diǎn)說(shuō)就是個(gè)純炒股公司，就是靠投資炒股掙錢(qián)，這就是你的主要現(xiàn)金流來(lái)源。因?yàn)镕CF的定義中說(shuō)的很清楚，要在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的，并且還必須是可以持續(xù)產(chǎn)生的，你仔細(xì)品品這個(gè)“可持續(xù)”的含義，就是說(shuō)只要是不能持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就不能計(jì)入，我們看看“投資活動(dòng)現(xiàn)金流入”項(xiàng)目中有哪一項(xiàng)是可以持續(xù)的每年都流入的，幾乎沒(méi)有一項(xiàng)可以?！笆栈赝顿Y收到的現(xiàn)金”行嗎？不行，就算你今年投資股票到年底賺了不少錢(qián)，那明年呢？你敢保證還能賺錢(qián)嗎？虧了怎么辦？后年呢？你能保證嗎？除非你是投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，才能保證，但債券也可能要幾年后才能兌現(xiàn)，并且往往現(xiàn)金流量表中并沒(méi)有把投資的詳細(xì)情況向你列出（股票多少，債券多少，其它多少），后面的輔注解釋里也一般找不到。出于保守考慮一般不能計(jì)入。 至于“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”、“ 處置子公司及其它營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額” 這兩項(xiàng)就更不能計(jì)入了，金額再高都不能計(jì)入。你今年處理固定資產(chǎn)，處置子公司收到些錢(qián)，那明年呢？后年呢？關(guān)鍵還在于“持續(xù)性”的問(wèn)題?！安荒艹掷m(xù)的，必將滅亡”，巴菲特好像說(shuō)過(guò)； 在這里同樣適用。因?yàn)檫@些項(xiàng)目都是些很偶然的和一次性的行為，以后可能就不再做了，所以不能計(jì)入。除非你公司列出一個(gè)20年（30年）的資產(chǎn)出售計(jì)劃，這樣可以勉強(qiáng)認(rèn)為你在20年（30年）里可以持續(xù)，過(guò)后還是不行。另外重要的一點(diǎn)是，這些行為并不是企業(yè)的主要業(yè)務(wù)行為和經(jīng)營(yíng)行為，很多情況下只是主營(yíng)業(yè)務(wù)外的一些輔助的皮毛性行為，存在很大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，今天做了明天就收手，企業(yè)并不能靠這個(gè)活著，也就是這些收入是不靠譜的，不是企業(yè)的主要收入來(lái)源。你想象一下，如國(guó)一個(gè)企業(yè)靠處置固定資產(chǎn)和出賣(mài)子公司活著，或是靠炒股去賺錢(qián)，而主營(yíng)業(yè)務(wù)卻經(jīng)營(yíng)的一塌糊涂，那你還敢考慮買(mǎi)入這樣的公司。所以這些看來(lái)還不錯(cuò)的現(xiàn)金流入是不能算進(jìn)FCF里的。再看“投資活動(dòng)現(xiàn)金流出”的項(xiàng)目:2、投資活動(dòng)現(xiàn)金流出項(xiàng)目構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金 投資所支付的現(xiàn)金 取得子公司及其它營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金 支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金其中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”這項(xiàng)肯定是要計(jì)入資本支出的，這個(gè)應(yīng)該沒(méi)有異議；“ 取得子公司及其它營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”這項(xiàng)要具體分析，但基本上這項(xiàng)都要計(jì)入，因?yàn)楣就顿Y取得的子公司或營(yíng)業(yè)單位可能在接下來(lái)的日子里要為公司產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流入，也可能要將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)合并入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，跟第一項(xiàng)基本上是一樣的性質(zhì)，自己花錢(qián)建了個(gè)生產(chǎn)線和直接收購(gòu)了個(gè)小公司的生產(chǎn)線性質(zhì)差不多，有些公司的現(xiàn)金流量表中還會(huì)詳細(xì)的列出公司在年度內(nèi)買(mǎi)入或并購(gòu)的其他小公司或項(xiàng)目，當(dāng)然并購(gòu)花費(fèi)也應(yīng)該計(jì)入資本支出中。另外兩項(xiàng)則要看具體情況，看看財(cái)務(wù)報(bào)表輔注中有沒(méi)有對(duì)它們的詳盡解釋和項(xiàng)目明細(xì)，如果查不到詳細(xì)內(nèi)容，則一般建議不用計(jì)入資本支出中，當(dāng)然如果你從保守和謹(jǐn)慎的角度考慮，計(jì)入資本支出中也是可以的，也就是把這些投資當(dāng)成虧損掉了，這也未嘗不可，保守點(diǎn)嗎，總好過(guò)于太過(guò)樂(lè)觀。我在實(shí)際計(jì)算是也是將他們計(jì)入資本支出中的，但如果報(bào)表有詳細(xì)說(shuō)明，你確定這些投資是不大可能虧掉的那就不要計(jì)入，要具體情況具體分析。 關(guān)于公司估值這一塊，其實(shí)是無(wú)法做到精確的，就算你估的很精確在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)也不一定買(mǎi)你的帳，你估出來(lái)股票值10塊，可能它的真實(shí)價(jià)值也是如此 ，但熊市一來(lái)，它的股價(jià)可能會(huì)跌到3塊，所以這就涉及到另外一個(gè)原則，那就是盡量做到保守和謹(jǐn)慎，寧估低些而不要去高估，因?yàn)楣乐禃r(shí)用到的一些參數(shù)和指標(biāo)要靠你自己來(lái)設(shè)定，設(shè)定上差一點(diǎn)，結(jié)果出來(lái)可能相差很大，所以你想要精確，只能看你對(duì)公司的解讀能力和你的眼力了。

那就說(shuō)明了不適用現(xiàn)金流現(xiàn)值來(lái)估算這家企業(yè)。巴菲特采用現(xiàn)金流估值的企業(yè)是要求企業(yè)能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且選的企業(yè)是他自己必須熟悉的企業(yè)，知道企業(yè)的運(yùn)行規(guī)律。如果一定要選擇這公司：通過(guò)讀財(cái)務(wù)報(bào)表，其實(shí)大概也能知道該公司的主營(yíng)收入，營(yíng)業(yè)成本。通過(guò)這兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)估算。要知道盈虧平衡點(diǎn)在哪里，企業(yè)的保本營(yíng)業(yè)規(guī)模在哪里。如果不能讀懂，就勸諭你放棄這個(gè)公司了，投資你讀不懂的公司是個(gè)危險(xiǎn)的事。